Aprendendo sobre analise fundamentalista

Existem basicamente duas escolas de analise das ações disponíveis no mercado. A analise técnica ou gráfica e a analise fundamentalista, que se preocupa com as questões financeiras e de governança corporativa de uma organização. Vamos entender melhor a escola fundamentalista neste momento. Boa Leitura!

Precificação

Determinar o valor teórico de um ativo é um processo tão importante quanto difícil. Fluxo de caixa, múltiplos de mercado, lucros residuais são apenas alguns dos aspectos levados em conta nas inúmeras metodologias de valuation existentes no campo teórico do mercado financeiro.

A despeito da complexidade do assunto, vale a pena ao investidor conhecê-lo um pouco mais. Afinal, saber quanto teoricamente vale o ativo que se está comprando, vendendo ou até mesmo mantendo inalterado na carteira é fundamental em qualquer estratégia de investimentos.

O CAPM

O modelo de precificação de ativos financeiros, mais conhecido mundialmente por sua sigla em inglês CAPM (Capital Asset Pricing Model), é um dos mais utilizados no mundo das finanças para se determinar o valor teórico de uma ação.

Sua premissa básica, formulada pelos economistas Harry M. Markowitz e William F. Sharpe, é a de que um investidor só aplica em um ativo se o retorno esperado compensar o risco inerente. Com todos os investidores agindo desta forma, surge uma relação direta entre retorno médio do mercado e desvio-padrão, ou seja, ativos de maior retorno acabam sendo também os de maior risco.

A ideia de equilíbrio permeia o modelo. Um papel com risco inerente baixo será altamente procurado, elevando seu preço, e consequentemente, diminuindo seu retorno, até que se atinja o equilíbrio – o oposto também é válido, segundo o CAPM. Dessa forma, pode-se concluir que o modelo vê o preço do ativo como sendo correspondente à rentabilidade exigida pelos investidores como compensação pelo risco que correm.

Os cálculos do CAPM são bastante complexos e refinados do ponto de vista estatístico. Em contrapartida, críticos afirmam que suas premissas são exageradamente generalizadas e pecam em pontos como a eliminação dos custos de transação e impostos, a presumibilidade de perfis iguais entre os investidores e de que as informações são claras e disponíveis a todos.

Outros modelos de fluxos de caixa

Outro modelo bastante utilizado pelos analistas é o CMPC (custo médio ponderado do capital), também amplamente conhecido por sua sigla em inglês WACC (Weighted Average Cost of Capital). Como o nome diz, a metodologia baseia-se numa média ponderada entre capital de terceiros e capital próprio.

Ainda num mesmo grupo de metodologias similares, há o modelo de valuation que leva em conta o pagamento de dividendos, sendo bastante intuitivo: por ser uma fatia da empresa, cabe à ação o pagamento periódico de proventos. Seu valor, portanto, é o valor presente dos dividendos esperados.

Muitas vezes, analistas recorrem à combinação e integração de tais modelos, que têm como característica comum a importância da análise do fluxo de caixa da empresa, a fim de determinar seu desempenho futuro. O valor de uma empresa, e de suas ações, dessa forma, pode ser definido como correspondente ao valor presente dos fluxos de caixa futuros de suas atividades operacionais.

Cabe ressaltar, no entanto, que tais metodologias – ou a integração delas – são bastante utilizadas quando se estuda ativos de uma empresa de comportamento operacional linear em relação ao tempo, ou seja, sem grandes oscilações de atividade que não podem ser previstas.

Arbitragem

Um outro modelo, bastante distinto dos anteriores e mais simples, foi desenvolvido em 1976 pelo economista Stephen A. Ross, batizado de APT (Arbitrage Pricing Theory). Segundo os estudos de Ross, carteiras com estruturas e perfis semelhantes devem apresentar retornos semelhantes. Caso contrário, estabelece-se no mercado uma oportunidade de “arbitragem”, isto é, o investidor vende a carteira com menor expectativa de retorno e, em troca, compra a carteira com maiores expectativas de ganhos.

O modelo não é tão rígido como o CAPM e o WACC, carecendo de um maior refinamento estatístico, dizem seus críticos. O número de fatores que determinavam o retorno dos ativos não foi formalmente estabelecido, embora se considere que variáveis macroeconômicas, como mudanças em inflação e juros, sejam as mais impactantes.

Avaliações por índices

Um outro espectro de modelos de valuation tenta preencher o vácuo deixado pelas metodologias relacionadas aos fluxos de caixa, pouco eficientes quando, por exemplo, o pagamento de dividendos é realizado de forma irregular ou o perfil operacional da empresa ao longo do tempo é oscilante.

São as avaliações por meio de índices de valor de mercado, mais conhecidos como modelos de múltiplos de mercado. Tais avaliações baseiam-se em diversos índices, que fornecem informações básicas, quase intuitivas, sobre o valor do ativo em relação aos dados contábeis de sua empresa. Entre os mais conhecidos, estão:

- Índice Preço/Lucro (P/L): o índice mais utilizado é determinado pelo quociente entre o preço da ação no mercado sobre o lucro por ação registrado ou projetado pela companhia. Quanto maior for este índice, maior é a perspectiva que o mercado tem sobre o crescimento futuro da empresa.

- Índice Preço por Valor Patrimonial (P/VP): por sua vez, este índice é determinado pela relação entre o valor de mercado da empresa e seu patrimônio líquido. Quanto menor for seu resultado, mais descontada está a ação e menor a perspectiva do mercado quanto aos fluxos de caixa da empresa.

Outro índice também utilizado em larga escala pelos analistas, similar aos citados acima, é o que leva em conta o preço de mercado da ação dividido pelo Ebtida (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização). Nele, quanto maior for o número obtido a partir da divisão realizada, maior a expectativa de crescimento da empresa analisada.

Lucros residuais

Nos últimos anos, além dos modelos de fluxo de caixa descontados e das avaliações de ativos por múltiplos, vem surgindo um novo escopo de metodologias de valuation, baseadas em uma maior ênfase ao aspecto contábil das empresas, batizados de modelos de lucros residuais, dentre os quais o Modelo de Ohlson é o que mais se destaca.

Segundo tal modelo, o valor de uma companhia é obtido através da relação entre seu valor contábil, calculado por meio de uma série de premissas como oportunidade e competência, e os chamados “lucros anormais futuros”, que são a expectativa do mercado quanto ao desempenho contábil da empresa.

Renda fixa

Embora todos os modelos e metodologias citados acima refiram-se a ações, ativos de renda fixa também são objeto de estudos similares, sendo também títulos emitidos por empresas ou pela companhia mais complexa de todas, o governo. A avaliação desses títulos, no entanto, difere bastante, levando em conta sobretudo aspectos como o rendimento até a maturidade.

Principais múltiplos financeiros analisados

Um dos instrumentos mais utilizados pelos analistas de mercado para identificar se a ação de determinada empresa está "cara" ou "barata" é certamente a Análise por Múltiplos. A abordagem é particularmente útil na comparação entre papéis de companhias de um mesmo setor de atuação, pois coloca em uma mesma base de comparação os papéis de empresas distintas pertencentes a um mesmo setor.

Valor de mercado ou Valor de empresa?

Se a análise por múltiplos tem como objetivo definir se uma empresa está barata ou cara, resta entender que "preço" será usado para definir isso. Esse é, na verdade, o primeiro passo que o analista deve tomar: a referência de avaliação será o valor da empresa como um todo (parcela dos acionistas e credores) ou o valor de mercado (parcela dos acionistas)?

Essa definição é importante, pois irá determinar quais indicadores poderão ser usados no calculado do múltiplo. Afinal, para que a análise seja consistente é importante que os indicadores sejam compatíveis com o valor de referência usado para avaliar a empresa.

Valor de mercado

Definido como a soma do valor de mercado de todas as ações que a empresa possui, ou seja, é o valor que os acionistas da empresa podem receber caso queiram vender suas ações. Nesse caso, os indicadores escolhidos devem ser aqueles aos quais os acionistas têm direito: patrimônio líquido ou lucro líquido.

Valor de empresa

É calculado como sendo a soma do valor de mercado (acionistas ou capital próprio) mais a sua dívida líquida (credores ou capital de terceiros). Nesse caso, recomenda-se usar os indicadores operacionais que medem o resultado da empresa antes do pagamento dos encargos com dívidas.

É importante lembrar que no caso de instituições financeiras, não se calcula o "valor de empresa", pois as despesas financeiras e a alavancagem patrimonial fazem parte das atividades operacionais do setor.

Essa compatibilidade entre indicador que será usado e o valor de referencia da empresa é importante, pois somente assim é possível garantir que os múltiplos derivados sejam consistentes e representativos.

Decifrando os múltiplos

Atualmente, o múltiplo mais utilizado pelos analistas de mercado é o VE / Ebitda. Para quem não está familiarizado, o termo Ebitda vem do inglês e equivale ao Lajida em português (Lucro Antes de Juros, Imposto de Renda, Depreciação e Amortização).

Obviamente, a escolha deste múltiplo como o mais popular do mercado não é fruto da aleatoriedade, mas sim do fato deste refletir com maior precisão a realidade financeira da empresa. Isto porque a idéia transmitida pelo seu denominador, ou seja, pelo Ebitda, relaciona-se à capacidade da companhia de gerar recursos apenas em sua atividade, sem considerar os efeitos financeiros e de impostos.

Assim, a análise deste indicador mostra-se, muitas vezes, mais eficiente do que a simples avaliação do resultado final de uma empresa (lucro ou prejuízo líquido), dado que este último é freqüentemente influenciado por itens extraordinários.

Como o Ebitda é uma medida do fluxo de caixa de uma empresa, o qual pode ser compartilhado entre seus acionistas e credores, o numerador utilizado neste múltiplo deve refletir o capital total da companhia, ou seja, seu patrimônio somado à dívida de longo prazo, para que o múltiplo como um todo seja consistente, justificando assim a utilização do EV no numerador e não somente do valor de mercado da empresa.

Comparação intra-setorial

Ainda discorrendo a respeito do EV / Ebitda, é interessante frisar aqui a importância da comparação de múltiplos de empresas de um mesmo setor. Tentar estabelecer uma relação entre os múltiplos da Telemar com os da Vale do Rio Doce, por exemplo, será certamente bastante equivocado, devido às peculiaridades existentes nos diferentes ramos de atuação destas duas companhias.

Somente a título ilustrativo, enquanto os papéis da empresa de telecomunicações negociam com a razão EV / Ebitda estimado de 2005 em torno de 2,8x, as ações da Vale transacionam a 5,1x, de acordo com as projeções dos analistas da corretora Agora Sênior.

Entre empresas de um mesmo segmento, entretanto, a comparação faz mais sentido. Novamente segundo as estimativas da Agora, os papéis da CAEMI negociam com relação EV / Ebitda estimado de 2005 a 5,0x, em linha com a da Vale, sua controladora.

Outros indicadores interessantes

Apesar de bastante eficiente em grande parte das situações, o múltiplo acima apresentado também apresenta algumas deficiências. O EV / Ebitda não é utilizado para instituições financeiras, uma vez que para estas empresas endividamento financeiro e despesas financeiras fazem parte de suas atividades normais.

Surge então a clara necessidade do cálculo de outros múltiplos. Outra razão bastante utilizada pelos analistas é o Preço / Valor Patrimonial por Ação (P/VPA), que indica quanto o mercado está disposto a pagar por cada R$ 1 investido pelos acionistas na empresa.

É comum ainda vermos cálculos da relação Preço / Lucro Líquido por Ação (P/LPA), a qual expressa o valor de mercado da empresa em termos de seu lucro líquido. Assim como o múltiplo apresentado imediatamente acima, quando a razão P/LPA está em alto patamar pode haver um indicador de que a ação está cara em relação à sua geração de lucro, valendo o raciocínio inverso para momentos em que o múltiplo está baixo. Em geral, os analistas procuram trabalhar com uma medida de lucro ajustada para itens extraordinários de forma a trazer mais consistência para a análise.

Preço Justo

Freqüentemente, diversas instituições publicam relatórios com os seus "preços alvo" ou "preços justos" para as ações de uma série de empresas. Mas como é determinado o chamado "preço justo" por ação?
Certamente, uma das abordagens mais utilizadas pelos analistas de mercado para estabelecer o valor justo de um papel é a análise pelo Fluxo de Caixa Descontado, ou Discounted Cash Flow - DCF em inglês. A metodologia determina que a empresa seja avaliada pelo valor dos seus fluxos de caixa trazidos a valor presente por uma determinada taxa de desconto, daí seu nome.

Prevendo o fluxo futuro de caixa

Para chegar ao valor justo do papel, através do método de DCF, deve-se, primeiramente, projetar, para um determinado números de anos, o fluxo de caixa da empresa, com base em algumas premissas futuras feitas pelo próprio analista, e depois aplicar a taxa de crescimento na Perpetuidade.

Assim, o analista prevê o desempenho das principais variáveis da empresa, como receitas, despesas, etc, em um período onde se sinta confortável em projetar o comportamento destas variáveis. Como a empresa seguirá sua trajetória nos anos seguintes, cabe ao analista determinar uma taxa de crescimento para o fluxo de caixa no futuro, que é conhecida como taxa de crescimento na perpetuidade.

Analisando a valor presente

Projetando-se a soma dos fluxos futuros trazidos a valor presente por uma taxa de desconto, chega-se ao "valor justo" da empresa. Esta taxa de desconto leva em consideração tanto a taxa livre de risco quanto quaisquer elementos de risco, como endividamento, por exemplo, que possam afetar a empresa. Assim, para empresas que atuam em ambientes de menor risco, a taxa é menor, com o inverso sendo válido para riscos maiores.
De acordo com um dos cálculos básicos da matemática financeira, descontar um fluxo de caixa por uma taxa baixa leva a um maior valor presente, enquanto taxas de desconto mais elevadas acabam reduzindo o valor presente da empresa.

É importante ressaltar as aspas no termo "valor justo". O estabelecimento, principalmente, da taxa de desconto e das premissas futuras envolve critérios subjetivos, de modo que o "valor justo" estabelecido a uma determinada companhia conta, necessariamente, com o viés do analista.

Chegando ao "valor justo" da ação

Estabelecido o "valor justo" da empresa, resta saber o quanto corresponde às parcelas financiadas via dívida ou via ações. Vale lembrar que a avaliação pelo DCF analisa a empresa pelo lado das fontes de recursos, de forma que é preciso segregar o quanto corresponde ao endividamento (recursos de terceiros) e o quanto se refere ao montante financiado por capital próprio, sob a forma de ações.

Para atingir o valor do equity, basta subtrair a parcela referente ao valor de mercado da dívida líquida da empresa. Por fim, para chegar ao "valor justo" da ação, basta dividir o valor do equity da empresa pelo número de ações emitidas.