Contribuintes, investidores e formuladores de política estão ponderando nervosamente o futuro da zona do euro, dado o excesso de endividamento de várias das suas economias, como Grécia e Irlanda.
Suas preocupações são ampliadas pelo fato de não haver nenhum mapa do caminho com a forma como a crise poderia ser equacionada. A crise da dívida soberana da América Latina na década de 1980, porém, sugere que há. Numa década de definição para a região, muitos países se viram barrados nos mercados de capitais internacionais e ficaram inadimplentes depois de assumirem quantias insustentáveis de dívidas. A crise, que quase levou o sistema financeiro dos EUA a ficar de joelhos, só foi resolvida por meio do cancelamentos de dívidas.
Apesar de os dois continentes serem muito diferentes, as semelhanças entre as situações são impressionantes. Nos dois casos as dívidas foram emitidas em uma moeda sobre a qual os países tomadores não tinham nenhum controle. Na América Latina, essa moeda foi o dólar dos EUA. Para grandes tomadores europeus, como Grécia, Irlanda, Portugal, Espanha e Itália, a divisa foi o euro.
As crises da dívida vieram depois de um período prolongado de crédito fácil. A Grécia tornou-se uma devedora entusiasmada na esteira da adesão ao euro, quando o país podia tomar empréstimos a taxas de juros quase germânicas. De forma semelhante, no fim da década de 1970, os petrodólares abundantes eram alegremente reciclados para empréstimos de "propósito geral" em países latinoamericanos que tinham tão poucos termos restritivos que os bancos dos EUA muitas vezes não sabiam para que propósito estavam emprestando. A intenção dos empréstimos consorciados, algumas vezes entre até 500 bancos, era de reduzir o risco. Mas não reduziu.
As duas crises coincidiram com uma recessão global, classificada como a pior desde a Grande Depressão. Em 1981, isso aconteceu depois que o presidente do banco central dos EUA, Paul Volcker, catapultou as taxas de juros dos EUA para 20%.
Um ano depois, o México anunciou que havia ficado praticamente sem reservas e não poderia mais servir US$ 80 bilhões em dívida externa, depois que os credores se recusaram a rolar empréstimos de curto prazo, exceto a taxas exorbitantes. O México requereu uma moratória, e solicitou apoio do governo e do Fundo Monetário Internacional (FMI).
A quebra em 2008 do Lehman Brothers foi o "momento de morte" comparável. Dois anos depois, Grécia e Irlanda solicitaram apoio oficial.
O que acontecerá a seguir na zona do euro não está claro. Mas se a experiência da América Latina continua válida, há três lições valiosas - e dolorosas.
Em 1982, a resposta inicial à crise da dívida da América Latina foi estimada como crescimento econômico, que acabaria possibilitando aos países reduzir o seu endividamento. Eles só precisavam de espaço para fazê-lo. Até 1985, muitos esperavam que o problema tivesse sido resolvido.
Foram necessários vários anos para compreender que deflacionar salários e encolher economias era incoerente com capacidade para quitação integral das dívidas. O que no começo pareceu ser um problema de liquidez era uma questão de solvência, como ficou claro em 1987, quando o Brasil anunciou que interromperia o pagamento de juros.
A resposta, portanto, foi perdão da dívida. Isso não aconteceu antes de 1989, sob os termos do plano Brady, assim chamado em homenagem ao então secretário do Tesouro dos EUA, Nicholas Brady.
Em troca da redução da dívida, a obrigação do banco era transformada em "títulos Brady" negociáveis de dois tipos amplos. O primeiro, "obrigações ao par", tinham o mesmo valor de face da dívida original, mas prazos de vencimento mais longos e taxas de juros mais baixas. O segundo tipo, "obrigações abaixo do par", tinham valor de face menores, mas também prazos de vencimento mais curtos e taxas de juros mais altas. Ambas eram respaldadas por títulos do Tesouro dos EUA como garantia, o que tranquilizou os investidores de que a dívida reestruturada tinha valor real. Enquanto isso, os países devedores se comprometeram com uma série de reformas, o chamado consenso de Washington. Dali em diante, persistiu uma formidável carga de dívida, mas não era mais uma crise.
Há quem diga que o plano Brady poderia ter vindo antes. Nesse caso, a América Latina não teria sofrido uma "década perdida", com receitas em queda nos anos de 1980, como alguns países da zona do euro correm o risco de sofrer. No entanto, tal como agora, o avanço à custa de erros é uma parte necessária do gerenciamento da crise. Ele concede tempo aos formuladores de política e aos mercados, para que possam avaliar o tamanho do problema. Mais importante ainda, confere tempo aos credores para acumularem reservas para absorver os prejuízos decorrentes da redução da dívida. Em 1982, os empréstimos a países em desenvolvimento, na sua maioria latinoamericanos, responderam por mais de duas vezes a base de capital dos bancos dos EUA, segundo o FMI. Reduções de dívidas precoces teriam sido impossíveis, portanto. Elas teriam produzido uma crise financeira sistêmica nos EUA.
Isso vale para a zona do euro hoje. Um cálculo aproximado mostra como. Os papéis dos bancos europeus estão sendo negociados em torno do valor contábil dos seus patrimônios. Considerando que a capitalização dos bancos europeus é €903 bilhões, isso indica que o capital total dos bancos é aproximadamente o mesmo.
Quanto à exposição, um número aproximado pode ser compilado a partir do Banco para Compensações Internacionais (BIS). O total de obrigações de bancos europeus estrangeiros sobre a dívida grega, irlandesa, portuguesa, espanhola e italiana é quase €1,8 trilhão. A exposição de bancos europeus à divida potencialmente problemática da zona do euro pode, portanto, ser de aproximadamente duas vezes o seu capital - comparável à dos bancos dos EUA na crise latinoamericana.
Isso se aplica especialmente nesse caso, à medida que a maioria dos bancos ainda não lança a dívida soberana nos seus livros a valor de mercado. Em meados da década de 1980, o valor médio dos empréstimos dos países em desenvolvimento no mercado secundário era de 65% do valor de face (o ponto mais baixo ocorreu em 1989, quando os preços caíram abaixo de 30%). Hoje, o título da dívida do governo grego é negociado a 68% valor de face, os títulos irlandeses a 74% e os portugueses a 87%. Se a cronologia latinoamericana continuar válida, então a crise do euro ainda tem vários anos de duração.
Qual seria o aspecto de um "plano Brady" da zona do euro?
O mecanismo seria inequívoco Os países ofereceriam um cardápio de títulos, de valor equivalente a uma fração das obrigações atuais. Tomemos o plano Brady como modelo, e os cortes podem não ser tão vastos. Países pequenos como Costa Rica obtiveram uma redução de 47%. Devedores maiores receberam muito menos: Uruguai somente 20% e o México, meros 12%. Mais importante foi que um acordo Brady conferiu credibilidade macroeconômica.
Esse ganho em credibilidade pode não funcionar hoje, levando-se em consideração o comprometimento mais extenso da Europa a mercados livres. Mesmo assim, numa situação equivalente, economias menores como a Irlanda poderiam obter grandes reduções. Países maiores e mais solventes, como Itália e Espanha, poderiam obter reduções menores.
Os novos títulos também precisariam ter atrativos colaterais. Aqui os "eurobônus" garantidos pela Alemanha poderiam desempenhar um papel semelhante ao dos títulos dos EUA que escoraram os bradies da América Latina na década de 1980.
Por fim, em 1989, a América Latina ainda devia grande parte da sua dívida aos mesmos credores de 1982. Hoje, as compras de títulos efetuadas pelo Banco Central Europeu (BCE) e os desembolsos feitos sob os termos da linha de crédito da estabilidade financeira, significam que os credores oficiais podem desempenhar papel maior na redução da dívida. Assim também fará a política. As lições que a América Latina oferece são sombrias. Mas há um consolo. Os bancos europeus estão cientes de que precisam reforçar mecanismos de controle de capital.
John Paul Rathbone
Financial Times - 23/12/2010, transcrito no jornal Valor Econômico
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